限售股解禁如洪水猛兽，市场往往闻之色变，而有“消费投资第一股”之称的私募机构天图投资（01973）在今年4月份将迎来超过10%的股本解禁。

　　APP了解到，天图投资于2023年10月份上市，全球发售引进了两名基石投资者，即深圳市福田引导基金以及青岛投资者，分别持有3726万股及3730万股，均占总股本约为5.38%，按照6.5港元的认购价，按现价算，目前两家基石投资者均亏30%，均超0.6亿港元。解禁后两家基石投资者若选择抛售，将对股价将产生不小的震荡。

　　基石投资者亏损较为严重，是否止损仍未可知，然若要面对超过10%的股本解禁，天图投资的基本面能接得住吗？

　　APP了解到，天图投资是专注于消费领域的私募投资机构，投资策略包括早期投资及成长期和后期投资，在业绩上，列入收益主要为基金管理费用及附带权益和项目投资收益，其中前者较为稳定，依赖于资产管理规模，后者取决于投资决策能力，由于后者收入比重较大，导致该公司业绩呈现较动。

　　该公司投资收益率尚可，在2020-2022年在管基金内部收益率均超过16%，而凭借优异的成绩，也吸引了较多的资金投入，资产管理规模复合增速超过10%，截止2023年3月达到255亿元。该公司管理费/管理资产约为0.7-0.8%，基金不同的生命周期阶段会影响费用收取，但整体随着规模增加而增加。

　　管理费占总收益比重很低，主要还是看投资项目带来的收益。由于退出时间表差异，天图投资列账的投资收益变动非常大，2020年曾有11.57亿元的收益，但之后递减，2020-2022年减少了67%，导致总收入大幅下滑了69%。2023年投资环境较差产生了负收益，Q1及Q2均亏损，全年大概率也是亏损。

　　作为投资机构，主要看资产净值，持有项目估值没跌，资产值亦不会减值。该公司按公平值计入损益的金融资产中，流动资产部分下滑较大，但非流动资产部分稳定增长，截止2023年6月有48.95亿元，此外联营及合营公司有111.2亿元，也保持相对稳定，两项资产合计占比93%。该公司净资产近三年复合增速10%，2023年部分投资项目亏损，由于可转换债券减少抵消，因此账上权益还是增长的。

　　天图投资手里可出售的金融资产（流动）以及现金不到10亿元，小投资尚可，大额投资则可能需要退出部分项目，回笼资金，或通过上市后定增方式获取资金。不过，该公司的投资策略以及所投项目如何，值得信任吗？

　　APP了解到，天图投资专注于消费领域的投资，在过往投资案例中，天图投资所投资的组合涵盖了餐饮、服装、医疗保健等消费领域超过180家公司，其中包括周黑鸭、中国飞鹤及奈雪的茶等多家行业明星企业。据披露，以投资项目数量计，该公司在所有专注于消费的私募股权企业中排名第一的企业。

　　该公司累计投资了200多家企业，已退出超30家，内部收益率达15%，在未退出的标的中，消费公司占比超80%。该公司擅长挖掘早期优秀企业，包括早期就进入了奈雪的茶及小红书等高成长企业，这主要是创始人王永华带队，其在资本市场深耕多年，曾在南方基金及南方证券做过投行第一把手，在项目资源以及资金渠道上有着深厚积累。

　　如上文分析，虽然公司业绩波动较大，但主要受项目退出影响，单看资产管理规模以及管理费收入呈增长趋势，整体看净资产也保持较为稳定的增长。该公司所投项目不乏有明星企业，部分若上市，将可获得可观的账面收益，同时退出渠道便利，财务投资策略下可快速转化为实际收益。

　　值得注意的是，投资机构大都是用投资者的钱去做项目投资，虽然和银行的存贷存在差异，但也是有隐性负债的高风险行业。一般而言，私募机构成立基金产品，拉来LP（普通合伙人），LP提供的资金占比高，在80%左右，机构出资20%市值缩水30%又即将面临解禁天图投资（01973）将如何应对基石股东？，而机构为了吸引更过的LP，承诺给到一定百分比的收益率甚至按约定收益率回购，一旦项目暴雷，对机构而言将是巨大的冲击，对于此类跑路的案例不在少数。

　　投资机构上市或更多的是摆脱对LP的资金依赖，分散隐形债务的风险，若项目出现问题，还可以通过股市融资获得补救机会，股权融资相对于LP要承担的风险要小很多，这也是投资机构在国内上市难得核心原因。上市后大部分投资机构的投资策略预计会偏于谨慎，投资于成熟性、成长可见度高以及IPO上市轮等消费标的。

　　不过天图投资或保持早期及成长投资策略，于2023年11月，该公司以超过2亿元投资了爱分类，于12月成立天图兴琴创业投资基金，初步承诺资本为2.664亿元，主要投资于消费领域的新兴行业，基金年期定为七年，前三年为投资期，而第四至七年为回收期。由于早期投资期限较长，该公司业绩周期也将拉长。

　　天图投资上市半年后迎来基石投资者的解禁，以当前平均几十万港元日交易量，在7000万股的解禁压力下显得微不足道。但基石投资者处于亏损状态，作为国有资产，不缺资金来源，且天图投资未出现项目暴雷，资产状况良好，未退出项目中还有潜在的“明星筹码”，减持的概率不大，然地量下仍可能造成比较大的价格波动。

　　该公司业绩战线较长，以此作为估值指标失灵，以净资产作为估值看，PB值仅为0.4倍，估值较低，所投资的项目公允价值提升，净资产也相对提升，当然项目无法退出终究是纸上财富，也无法兑现成分红收益。天图投资作为PE/VC机构，高风险及高收益并存，而对于大部分投资者而言，规避风险下或选择观望。

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